上周上证指数跌0.56%，沪深300跌1.33%，创业板指跌4.03%，恒生指数涨0.26%，价值风格表现强于成长风格，大盘股涨幅居前。上周全A日均交易额19643亿，环比上周有所下降。步入9月以来大盘虽回稳，但量能持续萎缩成为比较突出的问题，结构依然呈现低位板块无序轮动，以股息防御-国证2000为代表杠铃策略占优的特征，整体行情颇为“磨人”。在这样的环境中，我们一方面对结构要维持耐心，毕竟根据此前统计A股每年平均大致只有60%的时间段主线清晰，40%处于无明确主线状态，其中15%的时间就会像当前一样既无共识主线又持续缩量。另一方面，检视眼下很难说对大盘就失去信心，毕竟从中报来看A股基本面的支撑依然较强，2026H1全A/全A两非盈利增速分别为16.82%/16.22%，环比2026Q1的7.63%/13.05%明显抬升，全A两非盈利同比连续两个报告期维持双位数增长，主要归结于科技+出海的结构性景气主导，截止中报科技+出海盈利占比进一步提升接近50%，我们始终认为当该比例突破50%时参考历史经验会形成新盈利周期。
基于产业跟踪和定价的角度，我们一直在等待AI科技板块系统性转机，这点预计会在Q4明确下来。当股价在高位的时候天然对利空敏感，这点在7月AI暴跌过程中体现得尤为明显；同时，在下跌过程中对利多脱敏。客观而言近来一段时间AI产业层面是有好消息的：例如博通和Snowflake都在9月2日公布业绩，博通证明上游算力资本开支并没有出现明显降温，Snowflake则进一步验证，AI的商业化开始从算力建设向企业数据层传导，这里更像是产业链利润池开始向下游扩散，而不是上游景气结束。对应在美股层面，6月底以来美国科技“七姐妹”指数上涨约10.8%，英伟达上涨18.2%、已经重新逼近高位，意味着最核心的算力资产没有被抛弃，但费城半导体指数却下跌约14.4%，这说明市场并没有撤出AI或科技，而是在从半导体广谱Beta转向业绩靠谱的核心硬件龙头+软件/平台层。真正承压的是过去跟随AI Capex一起普涨、但缺乏扎实业绩支撑的二三线半导体和部分硬件链。结合来看，对于本轮AI科技暴跌的本质或许更要从资金博弈的角度而非产业逻辑受损的角度去作判断。对外这是一场美与非美国家在AI产业链话语权与利润分配的激烈冲突；对内这是相当一批绝对收益考核的资金与公募主观多头在AI高拥挤度背景下一次交锋搏杀。只要产业逻辑没问题，经过一个季度消化，四季度AI回归的概率大。
基于宏观策略的视角，当前A股大方向的定价由国内盈利扩散（K型分化）+海外流动性双因子（美债利率）共同决定，两大变量交叉形成四类宏观情景，具体对应：第一、K型分化收敛+美债利率上行对应顺周期接棒：地产、消费、投资数据改善，Q4稳增长政策效果落地，但美债利率上行压制成长估值，流动性环境并不支持高估值赛道持续扩张。市场风格转向大盘蓝筹占优，顺周期板块接力科技主线，布局地产链、资源品和大消费板块。第二、K型分化收敛+美债利率下行对应全面牛市：属于内外环境共振的最优情景。国内盈利大面积修复，同时美债利率下行解除海外流动性约束，基本面与流动性形成双重利好，行情突破单一赛道限制，核心资产、顺周期、科技成长多线受益，市场具备走出全面牛市的基础条件。第三、K型分化不收敛+美债利率上行对应杠铃策略：内需修复不及预期，盈利扩散受阻，叠加美债利率抬升压制成长板块。双重约束下市场难以形成持续性主线，指数震荡、板块轮动快。配置采取杠铃策略：一端配置银行、煤炭等高股息防御底仓；另一端布局小盘股、贵金属博取弹性收益，以均衡配置应对高波动。第四、K型分化不收敛+美债利率下行对应科技M顶：国内基本面修复乏力，流动性宽松无法向实体盈利传导，美债利率下行释放成长估值空间，策略上把握科技反弹窗口。目前看，当前国内K型经济收敛无法确认，而海外层面美债利率居高不下，后续取决9月中旬美联储议息会议。眼下8月非农数据虽大幅超预期，但没有解决“通胀是否需要加息”的问题，8月CPI要到9月11日公布，这个数据边际定价权尤为值得关注。
最后，我们反复强调的是在国内宏观经济K型分化没有收敛之前，资本市场“无科技不成牛”，最终结束始终趋向是M而非A。值得再次提醒的是每次大跌/高切低之后总会有变化，有些品种就再也回不来了，且反弹最持续品种都未必是此前下跌最多品种。决定主线切不切不是涨幅大小，而是旧主线产业景气能否跨期验证（60%-70%是前后主线大换血，30%-40%是仍是同主线）。即便前后主线不变，核心品种也会发生变化，这意味着后续AI定价重心将从“涨价”（例如：存储+光纤+电子布）转向“量增”（例如：硬件中量增部门：国产算力+PCB+光通信），二三线品种也此阶段将优于核心龙头品种。值得注意的是历史上新主线尚未形成的空窗期内以中证1000和国证2000为代表的小微盘相对大盘胜率偏高。
本文来源：国投证券研究
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